一文读懂ABS资产支持证券（概念、特点、案例简述、投资要点、要素、流程、分类等 ）

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（来源：F金融）

目录

一、基本概念、特点及案例简述

二、与一般证券的区别、要素、流程及分类

三、投资要点及择券策略

一、基本概念、特点及案例简述

（一）概念

ABS,(asset-Backed Securities)，“资产支持证券”。通俗来说，它就像是一个金融界的“打包机”，把一系列不容易直接买卖的资产（比如贷款、应收账款这些）打包起来，然后变成一种可以在市场上自由买卖的证券。

想象一下，你手里有一堆各种各样的东西，比如书、玩具、衣服等，这些东西单独卖可能不太方便，也不一定能卖出好价钱。但是，如果你把它们打包成一个“大礼包”，并且给这个“大礼包”定一个合理的价格，那么它就可能变得更容易出手，也能卖出更好的价钱。ABS就是这个原理。

在ABS中，那些被打包的资产就像是“大礼包”里的内容，而ABS产品本身就像是那个“大礼包”。投资者购买ABS产品，就像是购买了这个“大礼包”，他们可以获得这些资产未来产生的收益（比如贷款的还款、应收账款的回收等）。

（二）特点

资产为本：ABS的核心在于其背后的资产池，这些资产通常是贷款、应收账款、租赁资产等具有稳定现金流的资产。这些资产的质量、数量以及产生的现金流的稳定性，都是评估ABS价值和风险的关键因素。ABS的发行和定价都基于这些资产的价值和预期收益。

风险隔离：ABS的设计通常包括风险隔离机制，即通过将资产池与发行人的其他资产和负债进行隔离，以降低发行人的破产风险对ABS的影响。这样，即使发行人遇到财务困境，ABS的投资者也能相对安全地获得本息回报，因为他们的权益仅限于资产池产生的现金流。

结构化融资：ABS通常涉及复杂的结构化融资安排，包括优先级和次级证券的划分、信用增级措施（如超额抵押、担保等）以及特殊目的载体（SPV）的设立等。

流动性增强：ABS通过将原本流动性较差的资产转化为可在市场上自由买卖的证券，提高了这些资产的流动性。这使得投资者能够更方便地买卖ABS，从而提高了市场的流动性和效率。同时，ABS也为发行人提供了新的融资渠道，降低了融资成本。

（三）案例简述

案例一：消费金融ABS——京东白条

京东白条，作为京东旗下一款面向个人消费者的消费金融业务，京东白条应收账款债权被打包成ABS产品，并在市场上发行。投资者购买这些ABS产品后，将获得基于京东白条应收账款的固定收益。而京东白条则通过ABS产品成功筹集到了资金，用于支持其消费金融业务的发展。

案例二：企业贷款ABS——阿里巴巴小贷

阿里巴巴小贷，作为阿里巴巴集团旗下的小额贷款公司，也选择了ABS作为融资工具。阿里巴巴小贷将其面向小微企业发放贷款形成的债权打包成ABS产品，并在市场上发行。这些ABS产品的收益主要来自于小微企业贷款的还款现金流。投资者购买这些ABS产品后，将获得基于小微企业贷款还款的固定收益。而阿里巴巴小贷则通过ABS产品成功筹集到了资金，用于支持其小额贷款业务的发展。

二、与一般证券的区别、要素、流程及分类

（一）区别

ABS与一般证券的区别主要体现在三个方面：资产隔离、内部分层、分期偿付。第一，发行人可以进行资产隔离。发行人其他资产与资产池的资产相分离，即使发行人破产，投资者依旧可按约定以资产池资产作为受偿保证。但资产池中资产不足以偿付证券，投资者对发行人其他资产无追索权。第二，同一资产池中具有不同层级的ABS，不同层级的ABS的债券评级可能不同。投资者根据其持有ABS层级得到偿付，承担不同的风险水平。第三，持有ABS的投资者在偿还日得到本息，本金余额递减。若出现资产池的还款人提前偿还的情形，受托机构按约定的摊还方式将提前偿还本金的全部或部分转给投资者。

（二）基本要素

ABS在档次结构、还本方式、基础资产三个方面存在特殊性。档次结构上，ABS可以分为优先级、夹层级和次级，优先级内部可以分为优先A1级、优先A2级等层级，夹层级内部可分为优先级B、优先级C等层级。其中，优先级证券的偿付等级最高，夹层级次之，次级证券享受的是优先级、夹层级偿付完毕后的剩余收益，偿付等级最低。还本方式上，不同层级可能会采取不同的还本方式，主要方式为固定摊还、过手摊还、到期还本。固定摊还指证券本金有明确的偿付计划，受托机构依据合同规定按时偿付本金；过手摊还指证券本金没有明确偿付计划，依据当期现金流量偿还证券本金；到期还本指在证券持续期内不进行本金偿付，而是期末一次性偿还。基础资产上，ABS的基础资产可分为三大类：债权类、收益权类、不动产类。债权类基础资产包括各类债权，如个人汽车贷款、BT项目回购、供应链贷款、企业贷款等；收益权类基础资产主要是获得企业经营收入的权利，如基础设施收费、物业费收费、补贴款等；不动产类基础资产主要是因间接持有不动产而享有不动产产生现金流的收益权，如类REITs。

（三）资产证券化流程

资产证券化的流程可分为9个步骤：第一步，发起人将要实施证券化的资产或多种相似资产进行剥离、整合，组建资产池；第二步，设立特别目的载体（SPV）作为证券的发行机构，实现资产池资产与发起人其他资产的资产隔离；第三步，发起人将资产池中的资产转让给SPV，该转让必须构成真实销售；第四步，发起人或者第三方机构对资产池中的资产进行信用增级；第五步，由信用评级机构对拟发行的ABS进行信用评级；第六步，SPV以将要证券化的资产为基础，进行结构化重组，以公募或私募的方式发行证券；第七步，SPV以证券发行收入为基础，向发起人支付其原始资产转让的款项；第八步，由SPV或其他服务机构管理资产池，收集其产生的现金流，并负责账户之间的资金划拨及其他事物；第九步，以资产池现金流为基础，向持有ABS的投资者还本付息，若偿付完成后仍有剩余，则剩余现金按约定由发起人和SPV分配。

（四）ABS分类

依据监管机构的不同，对标准化ABS分为3类：信贷ABS、企业ABS、资产支持票据（ABN）。三类ABS在监管部门、基础资产类型、发行载体、交易场所、登记结算机构方面有所不同。信贷ABS和ABN都在银行间市场上进行交易，交易对手为机构投资者，但监管部门和发起机构不同。前者由国家金融监督管理总局进行监管，发起机构为银行业金融机构；后者由交易商协会监管，发起机构为非金融企业。企业ABS的交易场所众多，可在证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统等市场进行交易。在发行载体方面，信贷ABS与企业ABS、ABN不同。根据《信贷资产证券化试点管理办法》规定，其发行载体为特殊目的信托（SPT）。SPT实质是SPV的一种组织形态，特指信托型而非公司型或有限合伙型特殊目的载体。在信用评级方面，根据《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知(银发〔2012〕127号)》规定，发行信贷ABS需要采取双评级的机制，需要提交市场化评级和中债评级报告。

（五）SPPI测试

SPPI测试即合同现金流量特征测试，合同现金流量特征是指金融工具合同约定的、反映相关金融资产经济特征的现金流量属性。根据新金融工具会计准则的规定，对债权类金融资产进行分类前，需要进行SPPI测试，通过SPPI测试的金融资产才可以摊余成本计量，否则以公允价值计量且其变动计入当期损益。ABS是否能通过SPPI的判断逻辑除一般债券的基本特征（如利率特征、含权特征、减记、暂停索偿特征）外，还包括ABS的特殊特征，包括底层基础资产特征、各分级的信用风险等因素等。因此，优先级或次级ABS想要通过SPPI测试，不仅要保证该等级的底层资产符合SPPI特征，还要保证该等级合同现金流、基础资产现金流符合SPPI特征。由于大部分次级档无法满足本息兑付的义务，且信用风险往往较高，与优先级和夹层级相比，次级档不易通过SPPI测试。

三、投资要点及择券策略

ABS的三类发行主体中，金融类主体是ABS市场的主要供给者，其次为产业类主体，城投类主体发行的ABS规模占比较少。将金融类主体进行细分，ABN和信贷ABS的发行主体中，金融类主体的组成结构较简单，发行企业ABS的金融类主体组成相对复杂。从偿还方式看，同一主体在一年内可能发行多只ABS，多以到期还本和过手摊还作为主要的还本方式，新品种续发型ABS具有明显的滚续发行特征。此外，ABS的发行信息多在一周前进行公布。

从发行规模与数量上看，自2021年后三类ABS的发行规模均呈现下滑趋势。从发行时间看，市场在每季度末发行ABS的规模占比较大，在第三、第四季度末出现明显的发行规模增量。从发行期限上看，ABS期限向1年以内短期与2年至3年期中期靠拢，5年以上长期ABS的规模占比下降。从发行层级情况看，优先级在三类ABS市场中始终处于主要地位。从发行评级情况看，ABS优先级的债项评级明显高于主体评级，具有增信特征，夹层级的增信特征相对来说并不显著。优先级评级与夹层级评级也有关联，相较于优先级评级，夹层级评级通常下调一个子评级。

在发行利率方面，ABN、信贷ABS、企业ABS的发行利率均在(3%，4%]区间上占比最大，优先级票面利率在3%-4%区间占比最高，夹层级的票面利率在各区间均有分布。在信息披露方面，债权类ABS对底层资产的披露主要围绕贷款的分布情况与贷款主体的分布情况展开，收益权类、房地产类ABS侧重披露项目的相关运营情况，也会披露运营主体的相关信息。

ABS进入二级市场后，流动性表现、机构的配置或交易偏好，都是影响ABS估值的因素之一。总体来看，信贷ABS的基础资产种类较少，ABN和企业ABS的基础资产种类较多，且各类型基础资产的年末存量占比呈现不同的变化趋势，其中，信用卡分期、企业贷款类ABS存量规模占比出现明显下滑。在流动性方面，ABS总体的换手率不高，其中ABN的换手率增长迅速，信贷ABS与企业ABS交易活跃度则处在低位。

在投资者结构方面，截至2024年5月末，上清所、中债登两个场所中ABS的主要持有者为银行和非法人类产品，证券公司也持有少量规模。相较于上清所与中债登，深交所与上交所的企业ABS投资者结构组成更加复杂。在深交所统计数据中，一般机构持仓企业ABS规模占比最多；上交所统计数据中，银行自营和信托机构是主要投资者；其次为公募基金、资管计划、银行理财等机构。

对银行理财的投资偏好进行分析，从持仓规模看，银行理财偏好持有ABN和企业ABS，对信贷ABS的持仓规模处在极低的水平。从持仓占比情况看，银行理财对于ABN的持仓热情始终高于信贷ABS与企业ABS。从基础资产的持仓情况看，2024年一季度末，银行理财持仓有限合伙份额、类REITs、应收账款、商业房地产抵押贷款类ABS的规模超过60亿元，且银行理财偏爱基础资产集中度低、流动性较高的ABS。从银行理财的持仓评级看，银行理财每季度持仓的优先级评级主要集中在AAA级，持仓的夹层级评级主要集中在AA+级。

当下ABS仍具有投资价值：首先， ABS具有品种优势，且与收益率较高的非公开城投与非公开产业债相比具有一定的抗跌性；其次，可通过期限下沉与信用下沉的策略实现投资价值，3年期至5年期、5年至10年期ABS可作为骑乘策略的选择之一；最后，6个月的信用利差仍处在相对较高的历史分位数上，选择投资AAA-级或AA+级短期限（如6月期）ABS目前看来是可行的投资方法。在关注收益的同时，也需正视ABS的潜在风险，主要关注违约率、回收率、早偿率表现。整体上看，ABS的违约率较低，回收率表现较好，早偿率因基础资产的不同而存在差异。从个券上看，要重视主体和条款作用。

截至目前出现违约的ABS中，大部分为企业ABS，少部分为信贷ABS，多数ABS违约处理方式为债项展期，仅少部分构成实质违约。发生实质违约的ABS基础资产类型主要为商业房地产抵押资产支持证券（CMBS）和应收账款。在实质违约的债券中，由阳光城集团股份有限公司（下称阳光城集团）发行的债券出现多次违约。

择券策略：重视底层资产，侧重资产池风险；关注优先层与夹层差异，考虑主体影响；进行期限和信用下沉，但需保证流动性。

1、择券策略围绕三方面展开

追求ABS的收益需要综合考虑多个方面，不仅要考虑主体相关的信用风险、期限相关的流动性风险，还需要关注与ABS特殊要素相关的分层评级、信用增信措施、基础资产池的披露情况等特征，此外，当投资单券时，也需要注意ABS评级调整、每期现金流的偿付情况，以便能及时掌握单券的收益率变动情况。本文通过前文分析，认为追求收益可采取拉长久期、信用下沉、资质下沉的策略，且在追求收益的基础上要兼顾一定的流动性，由此提出以下择券策略：（1）重视底层资产，侧重资产池风险：考虑债券可得性问题，首先选择在基础资产仍有存量的ABS范围内进行择券，同时由于底层资产的差异，资产池集中度较低、分布较为分散的底层资产客观上面临的风险较小，最终选择的基础资产主要为消费性贷款、个人住房抵押贷款、个人汽车贷款、不良贷款类、微小企业贷款类ABS；（2）关注优先层与夹层差异，考虑主体影响：由于ABS具有特殊的层级结构，不同层级具有不同的偿付顺序，必会对不同层级的信用评级产生影响，因此对优先级与夹层级的ABS设置不同的择券评级标准，此外由于ABS具有信用增信措施，其主体对ABS的现金流偿付有一定的支持作用，因此对于披露主体评级的ABS适当放宽择券的评级标准；（3）期限拉长和信用下沉，但需保证流动性：当期限拉长和信用下沉时，利差走阔，带来较高收益，但由于ABS市场整体的交易活跃度不高，因此仍需保证单券的流动性，防止期限和信用过度下沉带来的流动性风险陡增。

2、择券基于三条标准

基于上述三种择券策略，制定择券标准：（1）首先将市场存量债券依据剩余期限进行期限分类，在各期限的可选债券中选择流动性指标排名位于前30%的ABS；（2）为保证相对收益，根据优先级与夹层级分布规模的不同，各期限中层级为优先级的ABS利差排名需位于前30%，层级为夹层级的ABS结合细分基础资产类型、利差与剩余期限进行选择；（3）区分优先级与夹层级，对于有主体评级的ABS，其优先级评级不低于AA级，夹层级评级不低于BBB级，对于无评级或未披露主体评级的ABS，其优先级评级和夹层级评级分别上移一个层级，优先级评级不低于AA+，夹层级评级不低于BBB+， 避免承担过高的信用风险。

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